一边是国际社会要求中国进一步开发市场的压力，一边是国内各界批挞外资“斩首式”收购的汹汹舆论，中国政府陷入了两难选择。事实上，美国商务部副部长富兰克林·拉文访华时，就在公开场合呼吁我国政府按照“商业原则”处理凯雷收购徐工的交易。前不久，凯雷老板鲁宾斯坦来华攻关，我在与其晤谈时，忽然萌生了一个想法：拉文不是说要按照“商业原则”处理徐工案吗？我们欢迎凯雷进来，但来而不往非礼也，我们也要进凯雷。

这个念头旋即湮没在纷繁的商业事务中。前几天，我做为并购菁英俱乐部轮值主席，在郡王府花园主持秋季会议时，与活跃在中国的几位私募基金高管聊起发展本土私募基金事业的前景时，收购“凯雷”的思路一下子清晰起来。经过徐工事件，“凯雷”其实已经符号化了，代表着来中国淘金的国际顶级私募基金。

毋庸置疑，私募基金虽然只有短短三十多年发展历史，但已经占据了国际资本配置金字塔的顶端。我们要想在国际资本配置乃至国际经济资源配置中获得与我们国家经济总量相称的地位，就要发展自己的私募基金事业。那么，怎么发展我们自己的私募基金事业呢？对这个问题的回答，形成了两条思路。

一是收购凯雷。从思辨的角度讲，徐工事件其实为我们收购凯雷提供了最好的契机。当然，包括凯雷在内的私募基金绝大多数是有限合伙制的，不能像收购一家公众公司那样霸王硬上弓。但是，既然是按照“商业原则”办事，凯雷没有理由拒绝合理、合法的投资者，毕竟，中国政府的信用和实力是无论哪个商业主体都不敢也不能小觑的。中国政府控制的资本可以以LP（限制合伙人）的身份加入到凯雷里去。在往远了想，中国政府凭借巨无霸级的资本甚至有可能把凯雷改造成一个公众公司并获得对其的控制权。实际上，高盛直到上世纪九十年代初还是合伙企业，但后来不也转成上市公司了吗？

二是打造中国的GIC（新加坡政府投资公司），这个思路其实是“收购凯雷”的延续。我们知道，GIC是新加坡国家外汇储备的管理公司，相当于我们国家的中央汇金公司。GIC成立于1981年，时值李光耀推动新加坡国家战略由“陆基战略”向“海洋战略”转型。GIC的业务包括两部分：一是直接境外投资业务，就是私募基金业务，通过新桥进入深发展，投资建行、中金公司、万科、雨润以及早期的南孚电池，都是其手笔；更重要的是，GIC号称“基金的基金”，通过LP方式进入了包括凯雷、贝恩、黑石以及新桥等几乎所有活跃在亚洲的私募基金。从GIC二十年来的发展历程看，它不仅仅是新加坡外汇储备管理的重要工具，更是新加坡发展成为世界贸易和金融中心的一招“手筋”。

接下来的问题是，我们有能力收购“凯雷”或者打造“GIC”吗？据最新数据，中国外汇储备已经突破一亿美元大关，其中九成投资于美国长债。众所周知，人民币对美元汇率走强是中长期走势，这就意味着我们的外汇储备面临长期的汇率风险。那么，中国的外汇储备有多少可以用来收购“凯雷”或大造“GIC”呢？按照夏斌老师的算法，这部分自由外汇储备在3500亿到4500亿元之间。凯雷的普通合伙人（GP）资本规模是多大呢？区区10亿美元。因此，能不能收购“凯雷”，只在决策者一念之间。

一边是国际社会要求中国进一步开发市场的压力，一边是国内各界批挞外资“斩首式”收购的汹汹舆论，中国政府陷入了两难选择。事实上，美国商务部副部长富兰克林·拉文访华时，就在公开场合呼吁我国政府按照“商业原则”处理凯雷收购徐工的交易。前不久，凯雷老板鲁宾斯坦来华攻关，我在与其晤谈时，忽然萌生了一个想法：拉文不是说要按照“商业原则”处理徐工案吗？我们欢迎凯雷进来，但来而不往非礼也，我们也要进凯雷。

这个念头旋即湮没在纷繁的商业事务中。前几天，我做为并购菁英俱乐部轮值主席，在郡王府花园主持秋季会议时，与活跃在中国的几位私募基金高管聊起发展本土私募基金事业的前景时，收购“凯雷”的思路一下子清晰起来。经过徐工事件，“凯雷”其实已经符号化了，代表着来中国淘金的国际顶级私募基金。

毋庸置疑，私募基金虽然只有短短三十多年发展历史，但已经占据了国际资本配置金字塔的顶端。我们要想在国际资本配置乃至国际经济资源配置中获得与我们国家经济总量相称的地位，就要发展自己的私募基金事业。那么，怎么发展我们自己的私募基金事业呢？对这个问题的回答，形成了两条思路。

一是收购凯雷。从思辨的角度讲，徐工事件其实为我们收购凯雷提供了最好的契机。当然，包括凯雷在内的私募基金绝大多数是有限合伙制的，不能像收购一家公众公司那样霸王硬上弓。但是，既然是按照“商业原则”办事，凯雷没有理由拒绝合理、合法的投资者，毕竟，中国政府的信用和实力是无论哪个商业主体都不敢也不能小觑的。中国政府控制的资本可以以LP（限制合伙人）的身份加入到凯雷里去。在往远了想，中国政府凭借巨无霸级的资本甚至有可能把凯雷改造成一个公众公司并获得对其的控制权。实际上，高盛直到上世纪九十年代初还是合伙企业，但后来不也转成上市公司了吗？

二是打造中国的GIC（新加坡政府投资公司），这个思路其实是“收购凯雷”的延续。我们知道，GIC是新加坡国家外汇储备的管理公司，相当于我们国家的中央汇金公司。GIC成立于1981年，时值李光耀推动新加坡国家战略由“陆基战略”向“海洋战略”转型。GIC的业务包括两部分：一是直接境外投资业务，就是私募基金业务，通过新桥进入深发展，投资建行、中金公司、万科、雨润以及早期的南孚电池，都是其手笔；更重要的是，GIC号称“基金的基金”，通过LP方式进入了包括凯雷、贝恩、黑石以及新桥等几乎所有活跃在亚洲的私募基金。从GIC二十年来的发展历程看，它不仅仅是新加坡外汇储备管理的重要工具，更是新加坡发展成为世界贸易和金融中心的一招“手筋”。

接下来的问题是，我们有能力收购“凯雷”或者打造“GIC”吗？据最新数据，中国外汇储备已经突破一亿美元大关，其中九成投资于美国长债。众所周知，人民币对美元汇率走强是中长期走势，这就意味着我们的外汇储备面临长期的汇率风险。那么，中国的外汇储备有多少可以用来收购“凯雷”或大造“GIC”呢？按照夏斌老师的算法，这部分自由外汇储备在3500亿到4500亿元之间。凯雷的普通合伙人（GP）资本规模是多大呢？区区10亿美元。因此，能不能收购“凯雷”，只在决策者一念之间。

引子：产业之局，资本之钥 

徐工收购案正在演变成一个牵动中国政经全局的事件。

三十年来，堪称牵动全局的事件不外乎两次。二十八年前，中共十一届三中全会确立了“经济发展”的中心地位，此后，“阶级斗争为纲”走进了历史的故纸堆；十四年前，邓公“南巡”及其后召开的中共十二大，开出了“市场经济”的准生证明，此后，姓“社”、姓“资”的争论渐渐淡出了公众视野；今天，我们再度面对着一次决定民族复兴进程的选择。不同的是，此次选择的复杂程度远比上两次大得多。

毫无疑问，徐工事件把此次选择推向了高潮。在它身上，几乎浓缩了矛盾的全部线索。

第一条线索是产业整合。徐工所处的工程机械行业正在经历产业集中度迅速上升的过程，在1995年到2004年间，行业排名前十企业（CR10）的销售额和利润占全行业的比例，由17.6%和20.8%上升到了45.8%和58.1%。产业整合的同时，业内龙头企业竞争效率的深层次问题也爆发出来了。

第二条线索是资本整合。徐工事件中，国有资本、民营资本和境外资本的博弈，几乎浓缩了中国企业改制与重组的所有关键词，此间掺杂着中央、地方、企业管理层和职工的政治过程，使相对单纯的经济效率求解变得愈加复杂。

第三条线索是整合方式的演变。长期以来，工程机械行业一直是国有资本一统江湖，因此，行政划转是通行的重组模式。上世纪末，以三一集团、卡特比勒为代表的民营资本和外资入局，开始重划中国工程机械版图，随之而来的是整合方式由行政模式转向市场化模式。市场化整合模式正在因股票全流通而迎来其全盛时代。

从徐工事件可以看到，上面的三条线索既是并行的，又时有交错。如果说中国正在描绘一幅产业演进与整合的大图，那么三条线索就是经度，纬度则是各个产业。在经纬交合处，碰撞出一幕幕纷繁复杂的整合大戏。

投资银行所要做的正是透过这一幕幕整合故事，追踪三条线索的演变趋势，从而发现乃至创造顺应历史趋势的交易机会。德隆产业整合的暗淡收场，华源大医药工业梦想的破灭，哈药集团重组改制的波诡云翳，宝钢集团的大钢铁托拉斯布局，以及工程机械领域正在上演的多角游戏，都在反复考验中国政府、中国商界以及中国投行的智慧。实际上，早在年前舆论对外资收购反弹苗头初起之际，外媒即放言，“徐工案乃测试中国改革开放决心的试金石”。

我们应该如何对待外资收购？中国经济是否会“拉美化”？中国产业整合会以什么样的方式完成？中国产业整合的资本来自何方？本文站在投资银行业务的角度，观察在一幕幕整合大戏中，迸发出的智慧。

华润入主深国投的一个很大原因，便是看中与沃尔玛的合作。华润的零售王国已经有华润购物中心、华润万家超市、苏果超市等中资品牌，而进入深国投后，又将增加一个最有分量的外资品牌———沃尔玛。分析人士认为，华润可能会让其零售巨舰华润创业(0291.HK)对接深国投，实现彼此间的合作。华润创业在香港、广东、浙江、江苏、天津及北京等地拥有约476家门店，是国内颇具规模的连锁企业之一。

　　如果深国投股份出让给华润最终确实，这将不仅仅是一个企业行为，而是国家政策转变的一个风向标。出于华润、深国投的深厚国资背景，此举代表中国政府已意识到中国企业在零售业占有一定资本的重要性，并对民族产业开始有意识的保护，这一转变将为内外资在中国零售市场的未来争夺大战，留出很多的想象空间。

“公司在2005年实现销售额58亿，利税7.6亿，集团净资产达33亿。三一集团下辖三一重工等七家子公司，并在海外设有分支机构，”三一集团网站摘录。

“截止2005年9月30日，公司拥有资产总额48.56亿元、净资产总额20.64亿元”，三一重工网站摘录。

三一的NO.3向文波宣称4亿美元收购徐工机械，无论是集团还是上市公司，显然都拿不出这么多钱。

换股如何？G三一现价11元左右，梁稳根控制3.5亿股左右，即便全拿出来换股，也捉襟见肘，何况徐工“国”变“民”过程中的职工安置费要拿真金白银的。

自己没钱，换股不行，那么，梁稳根如果真想吃掉徐工，只能走杠杆收购一条路了。说白了就是“举着红旗，打倒红旗”，拿徐工的资产来收购徐工，年初太平洋同盟收购好孩子集团就是这么干的。

如果真是这样，中国资本市场将出现首例杠杆收购案，要载入史册的。中国内地的产业整合缺的不是钱，数万亿居民储蓄摆在那里！缺的是社会资本向“耐性资本”转化的通道，缺的是收购资本。

实际上，凯雷做收购绝不会全用自有资金。杠杆基金（BUYOUT FUND）之所以号称资本之王，就是因杠杆得名。

附一篇

好孩子领来了野蛮人

冀书鹏 载于《中国企业家》

交易案值平平，没有显赫的主业，甚至连收购方的公开资料都寥寥无几。但是，“好孩子”控制权易手一案绝对可以载入中国资本纪年。

30多年前，Kohlberg Kravis Roberts（KKR）创造的名为“杠杆收购（LBO）”的交易模式。与稍后出现的“垃圾债券”，搅动起了美国第四次兼并收购浪潮。1989年，KKR以300亿美元的价格收购了食品和烟草企业RJR纳比斯科(RJR Nabisco)，此案被载入一本名为《门口的野蛮人》(Barbarians at the Gate)的畅销书及一部同名电影而永垂青史。

KKR创造的交易模式带来了金融工具、公司治理乃至文化理念的一场大革命。但是，中国内地金融市场环境制约了公司控制权交易的发展，因此一直被从事杠杆收购的投资银行和股权基金列为投资禁区。近两年来，随着资本市场规模的壮大和外汇管制政策的松动，股权基金开始试探性地针对内地企业控制权发动攻击，如新桥收购深发展，凯雷收购徐工集团，等等。但是，这些交易的收购资金筹措环节与收购环节，以及购后整合环节，是分离的。因此，准确地说，2006年前的中国内地尚不存在标准的杠杆收购。

“好孩子”控制权易手一案设定了内地杠杆收购的元年。通俗地讲，杠杆收购是指收购者用自己很少的本钱为基础，以目标企业的经营现金流或部分乃至全部业务的变现值为抵押，从其他金融机构筹集、借贷足够的资金进行收购活动，收购后公司的收入刚好支撑目标企业因收购而产生的高比例负债，这样能达到以很少的资金赚取高额利润的目的。杠杆收购高风险、高收益交易模式的背后融会了财务、战略、治理、管理、行业研究以及金融工具操作经验等诸多技能，成为迄今为止技术含量最高的投行业务之一。我们来看“好孩子”一案诠释的杠杆收购的精髓。

杠杆收购的目标企业通常需满足三个条件：稳定、可预期的经营现金流；价值被严重低估；管理团队的稳定延续。在这三个条件中，管理团队的稳定往往取决于收购方对目标企业的主观判断，并辅以诸如“金手铐”、“对赌合约”之类的机制，“好孩子”创业团队保留32%股权即是常规的约束机制。我们重点来看看“好孩子”案例中，Pa-cificAllianceGroup(太平洋同盟)在目标企业估价和目标企业现金流控制方面的思路。

1.225亿美元收购68％股权，这个交易价格是如何形成的呢？我们以宝洁为参照系，推究“好孩子”在太平洋同盟眼中价值几何。

宝洁2004财年销售收入达到了514亿美元，利润64亿美元，其中妇婴用品占到营收和利润的四成以上，“帮宝适”系列业务更是宝洁的现金奶牛。同期，宝洁的市盈率为23倍左右，这一数字甚至超过了微软、默克等高技术明星的表现。相对于宝洁相对多元化业务布局，好孩子则是中国最大的专业从事儿童用品设计、制造和销售的企业集团。好孩子童车在内地的市场占有率达到了 70% 以上，在美国的童车市场占有率亦达34%。2005年，好孩子集团的销售额达到25亿元，纯利润1个多亿。按照宝洁的市盈率计算，好孩子的市场价值应该在20亿人民币以上，折算成太平洋同盟68%的持股比例，该部分股权的市场价值不低于1.7亿美元。太平洋同盟支付的1.225亿美元收购款中，只有区区1200万美元左右，余者以好孩子的业务现金流和企业控制权价值为抵押，向金融机构借贷，因此，其目标为博取400%[（17000-12250）/1200]的高额投资回报率。

太平洋同盟此次交易杠杆设计的核心风险在于，好孩子的经营现金流能否至少覆盖融资利息，以及现金流入的持续期能否满足融资的期限结构。事实上，美国自上世纪70年代以来大幅炒作的所谓“漂亮50”蓝筹股，其中绝大部分都是消费品行业的领袖公司，如可口可乐、吉列、迪斯尼、麦当劳等，很少是周期性行业公司。其中最主要的原因就是只有消费品行业企业才具有持续的业绩增长能力，而持续的业绩增长能力是可以给予市场溢价的，这正是太平洋同盟投资信心的来源。

此外，宝洁一直就对中国妇婴用品市场垂涎三尺，而好孩子则是其开疆拓土的障碍之一。如果能将好孩子揽获旗下，宝洁的投资将起到一石二鸟的效果。因此，除了杠杆收购中常规化的交易设计外，太平洋同盟隐藏了另一层深意。